混亂充斥

分析員傾向對銀行利率的預測達成共識，但在預測中國利率走勢方面，便不能從科學的角度觀之。渣打銀行註中國高級經濟師Stephen Green提出需要留意的7項因素。

在成熟的市場，利率走勢不是可以直接找到的，但是總會有一些線索。商業循環的大輪廓清晰，在經濟計量學的模式下，人們能夠較準確地預測通脹。中央銀行通常有足夠的自主權去決定通脹事宜，會透露所走的方向及為對付通脹的共同目標提供線索。人們對通脹和增長的相對優點，以及與其他許多可變的影響衝擊，一直爭論不休，但多數分析員的意見通常都較集中，他們的分歧只是在25個基本點的範圍內。
但在中國，預測銀行利率是一件令人頭痛的事情（請相信我們）。我們將把自己的煩惱與大家分享，好讓讀者明白預測利率本身存在的風險。我們列出7項在未來5年內會影響利率走勢的因素，指出它們構成的正面和負面影響。如果其中一個因素意外地改變，利率將會受到影響。

1.增長放緩（對利率構成負面影響）
1990年代後期，由於經濟萎縮，銀行利率下跌，如表1所示。但朱鎔基總理很快就對貸款需求缺乏彈性的狀況感到沮喪，因而改以透過財政支出來刺激經濟。很多國內經濟學者都認為在經濟下滑期間，推行貨幣政策效果不彰，財政政策才是一種較可靠的工具。下次經濟增長放緩的時候會有甚麼事情發生呢﹖理論上，貸款需求應對減息較敏感──目前11%的貸款額在樓宇按揭者手上，而相當大量的公司信貸（也許有30%）落在私人公司和面向市場的國有企業手裡，這些公司將會對利率改變作出反應。（這與當年好景時不同，當時國有企業根本不理會銀行利率有甚麼變化，因為他們根本不會向銀行償還貸款…）
然而，現在銀行名義利率比1990年代後期還低，因此經濟放緩時利率下調的空間較少。我們預期2008年會有溫和而緩慢的經濟增長，然後在2009至2010年間，會有軟著陸，經濟按年增長為8%至9%。但應留意，經濟學家一般用作預測增長的指標等指數，在中國實是缺乏或存在問題。如果經濟下滑的幅度比較溫和，特別是在遺產流動資金充裕及實質利率仍較低的時候就沒有理由調低利率。但是如果出口市場（即全球）急劇收縮，或國內私人資本減少投資，就會有經濟嚴重下滑的風險。在此情形下，利率將會下調，儘管有經濟學者質疑下調的作用。

2. 通脹壓力上升（對利率或構成正面影響）
部份經濟學者相信消費通脹被低估了，他們認為今天的消費物價指數增長年率為3%至4%，在部份地區，實際的增幅確是在4%至6%之間，意思是實質利率更低。在低增值產業中，生產力增長很可能在放緩，因為單位勞動成本的下降速度比以前低，故將會增加價格壓力。另外，中國人民銀行還應該考慮資產價格問題，目前樓價處於危險水平，另一波政治干預很可能就要發生。這一切都增加了利率上調的風險。
然而，由於人民幣升值，製造業產品出口價格上升得比內銷價快，有人或會發現更多商品將會重回內需市場，因而消除了總體價格壓力。
此外，即使人們對消費物價指數的水平仍存在爭議，但扣除食品以外的消費物價顯然沒有上升。一旦人民幣接近其「均衡值」（請不要問我們這是甚麼----只能根據以往的數字產生一個近似值！），貿易盈餘調低，流動資金外流，離岸資產物價通脹將放緩，這也許是2009年的事。
我們在6月份已指出，通脹的前景是複雜的，但我們相信整體壓力在上升，資產壓力亦上升，這樣將會導致政治壓力，這種壓力將持續2至3年。這一切都會在短期產生利率上調的風險。
3.銀行貸款和存款利率的息差收窄，導致貸款利率降低，存款利率上升（對利率構成中性影響）
目前的貸款與存款利率差距意味著中國很多銀行仍依賴低息存款（及高息貸出）來產生大部分（80%以上）利潤。
龐大的息差在90年代產生（再參表1），當時是內地銀行的黑暗日子，這息差亦成為高股價估值的重要理由。當然國際銀行不能抱怨這息差，因為他們也能從中受惠。
然而，在中期，如果中國人民銀行成功推動利率改革，固定息差就要取消（正如我們在2005年4月指出的那樣）。
在銀行同業拆借市場，銀行利率最終都要高於資金的成本，而息差是根據信貸評估設定的（其本身又受制於中國人民銀行如何運用公開市場運作，來設定像美國聯邦基金目標利率那樣的指標）。
貼現融資和委託貸款的新市場顯示前進的方向，因為兩者涉及的借貸都以資金實質的成本，而不是人民銀行的利率為基礎。公司渴望得到這些低成本的貸款，而銀行在不願收窄息差的同時，會提供此類產品，以維護與客戶的關係。
中國人民銀行上次調整基本利率時，一年期貸款利率的升幅比存款利率稍低。這樣就把息差縮窄了一點。中國人民銀行需要在保障銀行利潤和實現推動利率市場化這一長期目標之間取得平衡。
我們認為息差將會收窄，並在未來數年消失。理想的做法是不單令基準利率更接近，而且也令貸款利率下調（目前限制在10%以內）及存款利率上升（目前仍不允許上升），並鼓勵開拓更多以市場為基礎的融資渠道。我們在表1中講解息差及我們估計的彈性走向。
目前的挑戰是究竟銀行對上述的放寬會作出多大的反應。例如，沒有一家銀行在被允許大幅調整存款利率時，實際上調低存款利率。還應指出，擴充了銀行對資金訂價的息差，也意味著隨著時間推移，我們對基準利率（見表1）的預測，其意義已減低了。

4. 銀行綜合利率和銀行同業拆借利率（對利率構成負面影響）
如果銀行今天實行利率自由變動，貸款利率將下跌，存款利率則保持不變。
這是因為銀行（假設它們是以商業模式運作）將把他們的資金價格訂為低於銀行同業拆借的價格，目前無風險一年期貸款利率約為3%。一隻藍籌股可以比這高30至50個基本點的利率借得，而不是以10%（超過6%）再加基準利率來借。現在，中國人民銀行那些聰明人將會盡快將兩個市場連繫起來。然而，令他們對此卻步的原因不單因為息差收窄，而是因為當銀行利用其新的自由度時，經濟將獲得大量低息貸款。
這麼一來，將會引發一場更進取的抽走資金運動，將流動資金吸入人民銀行的收支平衡表內，將銀行同業拆息（及銀行利率）推得更高。這種結果並不理想。
在目前來說，雙利率模式仍是最好的選擇。然而，當經濟開始放緩（於是需要較低的銀行名義利率）和流動資金開始乾涸時（於是將銀行同業拆息推高），這種狀況將會改變。這種情形將在2008年下半年出現，而5年內，兩種利率將會合併。改革令銀行利率受到下調壓力。

5. 有需要增加資本分配的效率，提升儲蓄者的回報（對利率構成正面影響）
中國目前的實際貸款利率可能太低。2007年首季平均名義貸款利率是6.51%，但官方公布的通脹數字是比去年同期上升3%（有可能更高，加上人們應選用預期的通脹數字，這數字目前比實際數字高，但較難量度）。這就意味著實際貸款利率大約在3%至4%的範圍內。
如果名義經濟增長年率為14%至16%，就需要增加貸款的效率（儘管我們認同在這一觀點存在爭議）。但更嚴重的是，實際存款利率是負數，就算很快取消20%的存款利息稅，意義也不大。這就需要讓居民在樓市和股市中有另外的選擇。
當務之急是提高實際存款利率，但這大概要在銀行利率與銀行同業拆息兩者逐步合併後才能實現。有人將批評，提高存款利率會影響消費，但這只是要轉移大家的視線。調高實質貸款利率將更難，因為這意味著不良貸款很可能上升。

6. 需要維持對美元的負息差，防止資金流入（對利率構成負面影響）
由於資本帳（以及經常帳）有漏洞，中國人民銀行在決定利率時，不能只考慮國內因素，它必須考慮是否會刺激熱錢流入。我們懷疑，在利率處於目前的水平時，有無必要在設定利率時要在平衡上述兩項因素方面花太多力氣，當利息上升時，它顯然會對政策有所約束。如果名義存款利率上調，比如說10%，再加上人民幣升值的預期，壓力將會很大。所以美國聯儲局的行動便構成問題。我甚至聽一名本地著名經濟學者說過，北京在對人民幣採取進一步行動時，應要求聯儲局加息。他說得很認真似的。

7. 中國人民銀行不獨立（對利率或構成負面影響）
中國人民銀行調整利率必須得到國務院常務會議批准（我們也理解，調整存款準備金時也是這樣）。這意味著要與其他部委達至共識（特別是財政部和國家發展與改革委員會，它們一向反對加息），或者靠總理強勢作出決定。有時，這意味著未來利率調整會很緩慢，但有時，如果中央高層想向地方政府或股市發出訊號，他們迅速的行動可會令人吃驚。
很多中央銀行針對幾種不同的目標（通常是經濟增長和通脹），因而要逐漸放棄對匯率的控制。隨著中國人民銀行獲得專門技術，它將獲得實際影響力，例如在國務院一個小組監督下擁有自主權。但在可見的將來，人民銀行不可能實現完全獨立──即使在七大工業國，這也是個較新的概念。

我們的總體看法
要把這些因素結合是不容易的——事實上，目前已很明顯的矛盾將會令情況變得更壞。總的來說，我們認為2007年下半年至2008年會有加息壓力，這壓力來自經濟強勁增長和通脹壓力增強。而2009至2010年，隨著經濟放緩，人民幣將接近均衡水平，出口動力消失，流動資金開始流走。那時，銀行同業拆息便可上調，而銀行利率會下調。經過改革，銀行將會變得更健全，於是就可以收窄銀行息差了。