歐洲市場的上升動力凌厲。富時歐洲指數在8月份連續第三個月造好，年初至今以歐元計上升7.8%。市場預期業績持續增長，支持歐洲大陸市場表現造好，而美國利率快將見頂，亦利好英國市場表現。

歐洲經濟增長轉強
歐元區在第二季錄得強勁增長後，當地國內生產總值五年多以來首次超越英國和美國，市場評論員因而看好區內經濟前景。反映現況的數據大致顯示今年下半年的經濟增長年率趨升(表1)，而明年的增長將轉趨溫和。歐洲的偏高儲蓄比率及較低負債比率(特別是與美國家庭的負債情況比較)有助支持歐洲的內需。其中德國第二季的經濟增長強勁，反映建造業開支錄得十年來最大升幅，刺激經濟按季增長0.9%，加上失業率回落，暢旺的經濟環境利好企業業績的表現。

歐洲公司的盈利能力增加，盈利預測獲得調高
歐洲公司過去兩年至三年的盈利環境普遍利好，盈利增長錄得雙位數字的升幅，盈利預測亦獲得調高。歐洲公司的長線盈利增長能力亦十分優秀，不少歐洲公司已收窄與美國同業之間的盈利率差距(表2)。儘管歐洲公司的盈利能力好轉主要是由於基本結構所致，但利好的經濟周期亦是利好因素之一。今明兩年的盈利預測顯示，邊際利潤錄得按年增長的歐洲公司百分比將創20年來的最高紀錄(表3)。部分行業如煉油業、工業製品公司、石油服務業和投資銀行業，其盈利率正處於歷史高位。

市場調整締造
轉換股類的機會
繼今年首季大幅揚升後，受到全球增長和通脹因素的影響，以及地緣政治漸趨緊張，歐洲股市出現整固。然而，自5月份的跌市後，市場已三度回升。當中以7月中開始的升市最值得留意，因為主導升勢的股類出現變化，在5月和6月的升市中，市場以小型股和工業周期股這類一向備受追捧的股份為主導，但在近期升市中，抗跌類股表現優於大市，食品生產、飲品、公用和藥業股帶領升勢。對活躍的投資者來說，市場層面擴闊可望利好投資環境。

估值吸引
整體來說，歐洲市場的盈利預測繼續看好，預期歐洲和英國今年可望分別錄得12%和11%的利潤增長。儘管大市難望重演去年的優秀表現，但以今年的盈利計算，泛歐洲股市的市盈率為12至14倍，故未來數月尚有進一步上升的潛力。

投資分析 ─
物色歐洲市場的投資機會
與其他股市比較，歐洲市場的估值吸引，並且受惠於區內增長前景良好。工業周期股、小型股和經營東歐新興市場業務的公司已反映經濟好轉的因素，但消費相關和部分後周期股類尚未反映這項利好因素，意味有關股類的估值吸引。我們繼續看好風險較低、估值吸引，並且增長顯著及持久的公司，包括那些可透過重組增加盈利潛力的公司。
雖然預期英國的整體經濟增長將轉趨溫和，但部分地區的經濟在消費開支帶動下保持強勁。在利率壓力下，副消費品開支受影響，但我們仍可發掘若干不受這個利淡環境影響的股份。此外，企業的財政狀況已較數年前強健，有助刺激消費開支增加。在英國方面，我們看好具抗跌能力的煙草業和公用股，因其估值吸引、增長顯著和股息具上升潛力。另外，鑑於部分股類(如能源股、經營東歐業務的公司、小型股和工業周期股)的動力轉弱，我們認為近月的股類表現轉換將締造新投資機會。同時，我們可從早前被忽略的股類(如電訊和製藥股)中物色機會，並繼續從大型、優質和增長穩定的公司中，發掘估值吸引的公司，因為這類公司承受經濟轉弱情況的能力較強，並具備增長潛力。

概覽：
-家庭財政狀況良好，為內部需求帶來支持，持續利好歐元區的經濟。
-歐洲央行採取寬鬆的貨幣政策，刺激貸款和貨幣供應的增長加快。
-歐洲企業的盈利能力提升，盈利預測亦獲得調高。

資料來源：景順出版之《市場透視》（2006年10月號）。

黎明前最
黑暗的時刻

房產市場似乎處於流量上的大致均衡。然而，存量必須持續下降以達到正常水平上的均衡。

多階段調整
正如我們上周（29/9/2006）所述，房市調整是一個多階段的過程。在第一階段，需求迅速下降，但供給保持粘性——房產擁有者不願削減價格且房屋建築商遲於削減產量——從而存量快速增加。在第二階段，需求下降減緩，供給減少至與需求相當。供給下降源於新屋產量的急劇下跌、出售者認定畢竟現在不是出售的良好時機、以及價格上的一些讓步。在第三階段，供給持續下滑至低於需求，庫存積壓逐漸減少。在第四階段，“泡沫”市場與“無泡沫”市場之間出現了顯著差異：存在泡沫的地區房屋建設仍然受到抑制並且價格不斷下跌，而無泡沫的地區則開始緩慢復蘇。

房市調整已進入第二階段，因為供給下降至與需求相當
現在房市調整似乎正在進入第二階段。庫存已經趨於平穩，並且有跡象表明需求正趨於穩定。8月份現有房屋銷售量下滑0.5%，但新屋銷售量增加4.1%，待定房屋銷售量增長4.3%，抵押貸款申請開始復蘇並持續至9月份。這些資料不太穩定，並且我們懷疑需求的下降並未結束，但至少這些資料表明需求下降的速度正在放緩。

何為正常？
隨著房產市場如今處於流量上的大致均衡，關鍵的問題是市場將“超調”至什麼程度以試圖使存量重回到正常水平。商品庫存方面存在大量文獻，但房產市場存量方面卻幾乎沒有文獻可查。因此，我們在此考慮運用美聯儲的一項研究以及一系列簡便的計算方法。

在2000年，紐約聯邦儲備銀行經濟學家James Kahn研究出一個基於銷售量、建築成本、房價通脹以及利率的簡單的新屋庫存模型。當我們更新樣本將最近的資料納入其中時，發現庫存看起來過高，超出預期值約達140,000套。這說明單個家庭房屋建設需要進一步下降15%以使庫存積壓在一年之內得到消除。第二種測量過度建設的方法是估計在過去幾年裡新屋開工中由投機所驅的比例佔多少。在6月30日的美國概述“建築業調整”中，我們提到經濟計量模型顯示，新屋開工總數將以180萬棟左右的速度達到頂峰。確實，2003年後期或者恰好是房價開始高出經濟基本面時，新屋開工增加了約180萬棟。在此基礎上，我們估計累積超調量約為600,000套房屋。新屋開工削減至150萬棟將使這一過度建設在兩年內得到消除。

現有房屋庫存需要回落其漲幅的一半左右
確定現有房屋市場的存量均衡水平要難得多。在長期因素以及週期因素的共同影響下，庫存銷售比率已經隨著時間的推移有了顯著下降（圖一）。顯然，其均衡值並非20世紀80年代的9.5個月平均值。由於交易中引入了新的技術，市場可能在為購買者（出售者）尋找匹配的出售者（購買者）方面變得更加有效。另一方面，在過去幾年的房市繁榮時期，庫存遠遠低於正常水平，因為購買者試圖“在價格漲得
更高之前購買”。我們一直試圖構建一個模型來估算現有房屋存量，但卻鮮有進展。作為一種粗略的經驗法則，我們認為，在價格壓力減退之前，庫存需要回落其漲幅的一半左右，從而迫使月供給量回落到5.5個月。

最後階段
我們依然認為房產市場將於明年出現差異，在沒有發生泡沫的市場上，銷售量，價格以及房屋建設將緩慢反彈，而在發生泡沫的市場上，房價將在未來幾年內下跌10-20%。在未發生泡沫的市場中幾乎不存在投機活動，因此購買者和出售者在本質上是相同的（從在一次典型的交易中的出售者變成另一次交易中的購買者的意義上來講）。在這些市場上，目前的下滑似乎是對房市負面壓力所作出的過度反應。相反，在存在泡沫的幾個州中，投機者的逃離將引發更加持久的不均衡，從而迫使剩下的房產擁有者不斷地降低價格。

Economy.com 的一項近期研究與我們的觀點相符。該研究認為價格將僅在379個大都市地區中的100個有所下降，其中佛羅里達州的珊瑚角降幅最大（18.6%）。儘管這一報告在新聞報紙的頭條上描述了一幅相當悲觀的景象，但值得我們注意的是，這一降幅僅僅抵消了房市繁榮時期幾個季度的價格漲幅而已——只有正處於市場頂峰的購買者才會發現他們在投資上慘遭失敗（圖二）。我們懷疑在一些市場上情況將會比這更糟，其中最大的壓力存在於快速興建公寓的地區。

資料來源：本文由雷曼兄弟之首席美國經濟師 Ethan Harris撰寫，並於6/10/2006在該公司之《美國每週經濟
報告》刊登。
（註：原文中所有的圖表並未有盡載於此文內。）

展望：全球經濟應可軟著陸；股市料於2006年尾段造好

市場一般預期環球經濟放緩或令企業盈利受壓，但貝萊德(BlackRock)相信全球經濟最終應可呈現軟著陸，並對股市起著正面作用。
貝萊德環球股票首席投資總監博多爾(Bob Doll)表示：「環球股市在今年5至6月作出了顯著調整，各地主要指數均錄得相當的跌幅。但其後股市又迅速回升，至今升幅約10%，道瓊斯工業平均指數更在本月首次突破12,000點的阻力。我們認為宏觀環境似乎有利於2006年尾股市的發展：雖然企業盈利增長空間不大，但整體前景仍然正面。現階段股市亦沒有被高估的情況，但債券估值則在近日環球週期性下滑的影響下再次上揚。總括而言，我們預期環球經濟軟著陸將令股市展望趨於樂觀。」
環球增長放緩的看法至今仍然是無可置疑的。事實上，環球增長在今年首季達至高峰後便持續放緩；儘管如此，環球的實際增長率仍然相當健康，錄得略高於長期的平均增長率。至於美國經濟增長放緩就較為明顯，目前其實際增長率大約只有首季增長率5%的一半。
預期美國經濟會進一步冷卻，但出現經濟衰退的機會則相當低。皆因雖然美國房地產市場持續下滑，但消費開支仍然維持強勁。另外，油價回落、低債券孳息率亦降低了硬著陸的機會。從正面的角度來看，經濟增長放緩有助舒緩通脹的壓力，但假如聯儲局關心的通脹問題仍無法解決，這必然將阻礙經濟的長遠發展。
雖然美國房地產表現廣受關注，但從環球角度來看，近期油價回落顯得更為重要。現時布蘭特期油每桶約報63美元，較8月時最高每桶78美元回落不少，同時亦較三個月每桶平均價73美元為低。如果油價回落趨勢持續，這將降低環球通脹率0.25%至0.5%，並為經濟帶來輕微增長。雖然幅度未能完全改變宏觀經濟的表現，但卻是環球經濟能夠達致軟著陸的有力指標。
當然，油價並不一定會保持在較低水平。事實上，全球性原油供不應求的情況依然緊絀，輕微的供應短缺將會刺激油價。
就盈利預測及現時股市的相對估值沒有上升等直接的數據顯示，市場普遍預期盈利將持續減慢。但環球股市的一個主要風險在於盈利增長較市場預期緩慢，除因為經濟顯著下滑外，企業利潤率或受壓。
但目前而言，至今仍沒有任何跡象顯示企業盈利會全面性地令人失望。我們預期盈利增長放緩雖然會對股市的潛在升幅造成一定影響，但對2006年餘下的日子應不會造成太大的阻力。
今年9月份，摩根士丹利世界指數上升了2.0%，主要受到油價回落及低債券孳息率所推動。地區股市方面，美國及傳統歐洲大陸表現較為出色，錄得約3.0%的升幅。
新興市場的表現相較於環球平均表現顯得略為遜色，日本則再次令人失望，以美元計下跌2.0%。在環球眾多的新興市場中，亞洲的表現相對較佳，而新興歐洲及拉丁美洲則表現落後。
日本及新興市場仍然是不可忽視的地區，但現階段美國為估值較吸引、提供較佳機會的投資地區，反映出當週期性較強的市場回報降低時，市場隨即提高警惕。
過去數週商品價格表現疲軟，金屬及原料價格均錄得跌幅，令商品行業落後於其他環球其他行業。然而，由於環球經濟仍處於擴張期，各種商品的存貨仍較低，可見商品仍處於超級大牛市。因此任何週期性的拋售，均可視為一個潛在的吸納機會。
博多爾補充：「相信下半年的牛市仍然在望，我們很大可能會見到市盈率被重估的例子，以及盈利增長回復至正常水平。投資者可透過平衡其投資組合來爭取最佳表現，包括持有週期性工業類和盈利來源自非美國的股份。通過投資到環球優質的增長型股份，投資者將更能受惠股市的增長。」