正當香港的主要經濟數據持續改善，另外，失業率穩步下降及薪酬上升，市民現時也許有更多的金錢去投資及對金融市場更抱有正面的情緒。然而，他們應當投資往哪裡及在甚麼東西上，其面對的機會與風險又是怎樣﹖《指標》現為您闡釋由市場專家提議的幾個環球資產分配策略。

形勢
儘管美國經濟出現調整的跡象，但全球經濟大環境仍保持穩定。在價值合適的情況下，我們認為股票的表現仍會優於定息產品。在過去幾個月中，我們對組合作了一些調整。我們決定透過把對發展中國家市場的投資調至持有，對股票在戰略性組合中的增持評估作微調。所獲得的資金將重新分配到流動資金和美國政府債券上，儘管我們仍堅持減持美國國庫債券的總體立場。我們在總體上認為目前環境證明股票的表現仍優於債券。

市場
由於美國一些較弱的經濟數據增加了美國聯邦儲備局暫停緊縮週期的壓力，而暫停緊縮週期對股市具鼓舞作用，股市經歷了五月到六月初的跌市後，已於近數周重拾升軌。因為聯儲局暫停緊縮週期，債市得以重整，而其價格普遍以聯儲局基金利率於06年內沒有進一步變化的前提下定價。儘管美國經濟出現增長放緩的跡象，投資級別的信貸評級差距亦對消息作出正面反應並收窄。

經濟
我們預期全球經濟在2006年和2007年仍會堅定地但較為緩慢地增長。隨著樓市升勢放緩，美國經濟增長將回復到正常速度。近幾個月通脹壓力輕微上升，我們相信，美國的金融收緊政策很快就要結束。歐洲經濟前景繼續改善，強勁的國內生產總值數據，反映出各個信心指標都有廣泛上升的動力。日本經濟也保持強勁。儘管近期國內生產總值數據輕微下跌，但日本的企業投資和消費者開支仍獲支持。日本央行在2006年內仍會加息，但我們預料這只是一個漸進式的利率正常化過程。

展望
我們對全球經濟前景仍然看好，儘管2006年和2007年初美國經濟放緩。根據此一看法，以及較低的估值，我們繼續認為股票的表現應優於定息產品。公司的收支平衡表仍保持健康，現金水平也高。併購活動和公司宣布回購股票的行動也具支持力，在歐洲尤其如此。我們對定息產品保持審慎。然而當聯儲局的緊縮周期快要結束的時候，估計會出現一些策略上的機會。我們對投資評級公司的展望也保持審慎。

戰略基本原理：
儘管出現油價高企、美國房地產市場放緩等風險因素，全球宏觀經濟仍有穩定增長。我們始終認為，近期股市的調整及其後出現的較大市場波動，並非基本因素改變造成的，而是由技術上的因素，以及投資者對風險的厭惡所導致。
我們仍認為股票表現會優於定息產品，因為我們相信全球宏觀經濟背景仍有支持力、公司盈利強勁，估值方面，股票無論絕對值或相對於定息產品的估值，都比較合理。不過目前市場彌漫著由地緣政治風險上升及對未來通脹的焦慮所引起的風險厭惡情緒。我們預期，股市在短期仍會波動，直到經濟數據可以澄清通脹的形勢，並令市場對央行貨幣政策的未來走勢較為明朗為止。在目前的投資者普遍對風險厭惡的情況下，為了減少總體策略上的風險，我們把對發展中國家市場增持改為持有，並取消了對土耳其里拉的增持。我們並非看淡發展中國家市場，而是認識到短期風險正在上升，所以對投資採取更審慎的措施。
歐羅區---發展背景改善：儘管遭遇到一些阻力，歐羅區經濟繼續改善，經濟穩定，股值有支持力，我們保持對歐洲股票的增持。
歐羅區經濟條件似乎處於六年來最健康的階段，各行業信心大幅提升，消費者也更樂觀。儘管工商信心指標在近年有過高估計增長速度的傾向，但自從2005年以來，歐羅區各國經濟都廣泛改善，顯示在2006年，該區的經濟增長速度將會提升。最近公布的GDP數據證實了這一點，第二季度歐羅區GDP增長了0.9%，使與去年同期相比的增幅達到2.4%，這是六年來最高增幅。歐羅區經濟還受惠於全球經濟的穩定增長，由於對中國等發展中國家的出口上升，在至六月底為止的一年內，歐羅區出口總值上升11.7%。
勞動市場狀況也持續改善，六月份失業率繼續下降0.1百分點，降至7.8%。由於企業調查中出現令人鼓舞的就業數據，這種趨勢在未來數月仍會持續。而企業投資前景仍看好，工商業信心和設備使用率都達到五年來新高。第一季度就業率升了0.3%，這是自2000年以來升幅最高的季度。工資也繼續上升，雖然上升速度較溫和。經過數年緩慢增長後，就業率在未來幾個季度中的增長，將推動歐羅區消費者開支。
在GDP增長加快的情況下，歐羅區的通脹仍受控制。6月份核心消費物價指數比去年同期增長1.4%，而廣義消費者價格指數由2.5%微跌至2.4%。薪酬壓力也很溫和，工資增長幅度近年減慢，但在最近幾個季度都大體穩定。為提高生產率調整薪酬的過程中，歐羅區也進行單位勞動成本計算，而最新計算的結果比去年同期升了2.2%。
儘管通脹溫和，歐洲央行在八月份的會議上決定加息25個基本點，達到3.0%。歐洲央行指出，中期影響價格穩定的風險主要來自信貸和能源價格上升，央行堅持認為其現行利率政策是合適的。它的聲明中仍強烈反映出收緊銀根的傾向，所以我們預期2006年內仍會加息25個基本點。然而我們相信，在核心通脹壓力較溫和，經濟增長仍剛起步的情況下，歐洲央行很可能以審慎的方式加息。
此外，歐羅區經濟增長依然面臨外部風險。美國經濟放緩、全球金融條件緊縮以及高油價對消費者消費能力的侵蝕等，可能影響歐洲的經濟增長。然而，我們預期歐羅區經濟仍保持強勁，加上估值有絕對和相對的支持，我們認為歐洲股市仍會有進一步上升的潛力。
發展中國家市場----內部基本因素穩固，但存在外來風險：為了降低戰略性組合的風險，我們把發展中國家市場股票的評估由增持改為持有。
發展中國家市場仍擁有正面的長期推動力：包括內部經濟增長加快，通脹穩定、結構改革、債務持續性和有利的人口統計資料等。總的來說，發展中國家市場經常帳盈餘正處於創紀綠的新高，而外債佔國內生產總值的百分比則處於1991年以來最低水平。這些統計資料特別反映出發展中國家，尤其是拉丁美洲的經濟體，因商品價格上升而在貿易方面受惠。
由於發展中國家的國內基本因素穩定，我們相信，短期內對這一資產類別的回報有負面影響的是外部風險。我們認為，發展中國家市場的風險並非來自國家特有的因素，而是來自其他影響，特別是美國經濟增長放緩對發展中國家市場出口的影響，以及（特別在日本）較收緊的貨幣條件。最近數月，發展中國家市場受到全球性的對風險厭惡的打擊。地緣政治緊張，以及全球流動資金收縮，都反映出短期要較為審慎。
在上次資產分配會議上，取消了對土耳其里拉的增持。但長期來看，我們對土耳其經濟仍基本上保持正面。我們取消里拉的增持，是希望降低短期風險。

資料來源：本文之英文版由鋒裕投資環球首席投資總監Marco Pirondini撰寫。此乃《指標》之譯本。金

泡沫爆破或季度調整

原油價格已從8月初的高峰下跌，每桶約下降15美元。分析家對這次油價迅速下調的看法不一。有人認為是一次主要的倒退，就是說，連續4年的牛市結束了。他們的根據是需求明顯下降（今年最多只達到每天110萬桶），而非石油生產國供應量也明顯上升（2006年第4季度比第三季度每天增加了100萬桶），還有就是大量投資流入煉油業（到2009年生產容量增加至每天近500萬桶）。
這些因素儘管在市場已存在一段時間，但直到美國經濟出現放緩的跡象時，它們才被認真考慮。此外，中國經濟也同時出現放緩跡象。中國經濟放緩並非受美國經濟放緩的影響，而是因為中國政府新推出所謂的「行政措施」，設法令固定資產的投資減慢。
很明顯，兩個石油使用大國的經濟放緩，將嚴重影響明年的石油需求增長。人們對美國和中國明年經濟增長的普遍預期仍頗樂觀（美國3%，中國9%），但對其中的風險是低估了的，而之前三年則高估了這些風險。
因此，他們認為石油牛市結束的主要理據，主要是傳統的經濟周期的轉變，而不是因為石油方面的因素。法國興業銀行只部分贊成此看法，因為我們認為，自5月份以來，全球商品市場出現了投機性的泡沬。我們的主要觀點是，多數商品市場雖然事實上都很緊張，但2006年上半年價格上升，主要是因為人們預期中長期「需求會無限增長」。
這一需求驅動的故事，不斷吸引投資者和大量的資金流入，在流動資金最少的商品市場形成了泡沬。正如我們說過，在這些商品中，石油可能受資本流入影響最小，因為迄今為止，石油一直提供理想的流動資金。然而，應當指出，當泡沬爆破的時候，投資者將無可選擇，所有商品價格將會急跌。
在這方面，廣受關注的美國經濟放緩有可能成為戳破泡沫別針。當然，現在把近期的大規模沽售，解釋為我們四個月前預期的泡沬爆破，是很容易的事情，但我們認為現在作這樣的解釋仍為時過早。無論市場條件怎樣，第三季末第四季初都是價格可能下跌的時候。這種季節性可以從兩件事中得到解釋：美國結束汽油季節，取暖油季節隨之開始，而當風險/回報比率在年終加價（通常在11月底）前夕處於低水平時， 基金明顯有套現的動機。
然而，令我們堅信泡沬爆破的是貴價金屬價格令人注目地下跌。另一方面，儘管有各種不利的新聞，基本金屬價格近期明顯反彈。
法國興業銀行相信，銅對我們仍很重要，因為它仍是基金所喜歡的商品，而且與全球經濟發展密切相關。因此，銅將是各基金預期明年升值的希望所在。我們估計，銅的反彈是因為消費者重返市場，以在近期的變化中獲利。我們認為，銅價可能會突破每噸7，000美元關口，但其他所有商品將會再下跌10%（原油）至20%（黃金）。

資料來源：Global Weeky—— 由法國興業銀行於2006年9月18日出版。

利差交易的艱難時刻

達文西說過：「簡化是終極的複雜」。很多金融市場的參與者如果認真思考這句話，他們會做得更好。最簡單的投資和交易策略在長期內可能會非常湊效。然而市場的另一個特點是，95%的利潤（和損失）是在5%的時間內實現的。在投資者行為改變時，盲目追隨一個投資策略，很可能要付出昂貴代價。
近年，人們評論得最多的交易策略，就是利差交易。安盛投資管理公司在其最近的一個文件中指出，自1998年12月以來，它用一個由16種貨幣組成的買入/沽出組合（買入回報最高的8種貨幣，沽出回報最低的8種），可以產生574個基本點的年回報率；證明這種簡單方法是有效的。然而一年前的今天，儘管圍繞差額交易有各種說法，安盛的理論上的買入/沽出策略將會造成277個基本點的損失。
道富環球市場專門測量投資者行為的方法，能指出各種策略在甚麼時候變得受歡迎或不受歡迎，以及這種變化甚麼時候會出現。
8月份，全球宏觀策略小組對貨幣的市場調研建議，對利差交易持偏見。當月，紐西蘭元兌日元升值7%，是利差交易的好時機。然而，兩周前，該小組重新推薦的交易組合，把利差交易排除在外。因為按以價格為基礎的風險胃口量度法計算，風險容忍度已低至中性，而跨境資產流動也已下降。
跨境流動在上周有所改善。然而投資者選擇性很強。他們要選老歐盟國家的貨幣——特別是意大利、德國和瑞士的——以及亞洲發達國家，儘管資產流進日本的推動力已在變小。特別要指出的是，流往
挪威和加拿大等擁有重要能源和商品的經濟體的資產大減，流入澳洲——澳元是利差交易者歡迎的貨幣之一——也一定程度減少。
高回報的孿生兄弟是經常帳赤字高企。甚至連新西蘭財政部長米高.卡倫也不得不在月初提醒投機者，該國的赤字相當於國內生產總值的9%。然而，最終決定利差交易命運的，是日元的走勢，而不是高回報貨幣的走勢。
把沽日元作為利差交易策略的一部分，這在今年夏季的交易中已成為共識。9月初開始，美國商品期貨委員會調查的投機性投資者，共沽了破紀綠的94.6億。也許因為擔心七大國會議的風險，其後一周又購回了20億。然而這一位置仍處在百分位底部（換言之，就是投機性投資者比以前低於1%時沽出更多）。
由美國道富環球市場外匯流向指標追蹤的長期機構投資者也在沽日元。按照我們的代理人，120日流量正處於百分位第21位。7月份令人意外的通脹數字（0.2%，而市場預期為0.5%）令沽日元似乎成為一個單向交易。不過，目前說日本再通脹已脫軌，仍為時過早。
財政部在9月第一周公布的公司季度調查顯示，薪酬成本由去年同期的2%升至3.5%，銷售增長8.6%。曾處於歷史新低的債務與現金流量比率回升，說明公司在銀行系統吸納了大量流動資金，來改善其收支平衡表。財政部將密切關注此動向。那些打賭銀行利率在今年內不會再升0.25個百分點的投資者將會有好運，但不排除可能出現極端情況。
可能造成混亂的是全球不平衡。從歷史上看，日元的真正有效匯率正處於1985年以來最低點。當年9月五大工業國簽訂廣場協議，直接削弱了美元，加強了日元。21年後，全球不平衡的議題又進入了現在的七大工業國的議事日程，雖然沒人認為，七大國會在新加坡作出像廣場協議那樣的突然宣示，但只要有人提出同意簽訂類似文件，就足以令日元和其他亞洲貨幣升值。道富環球市場的宏觀策略組對日元維持購入的評估。
當美國回報下跌的時候，利差交易策略大行其道。10年期債券回報由7月的5.15%跌至8月的4.72%，但其後又回升至4.79%。聯儲局停止加息，而日本的低通脹數字又在夏季鼓勵風險胃口回升。但進入秋季後，可能不是過於依賴利差交易的時候。

資料來源：本文由道富環球市場總編輯Andrew Capon 撰寫並於2006年9月15日在該公司出版之Weekly Research Notes刊登。