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加息並不可怕
隨著五月中市場對美國聯邦基金利率會否即將見頂之惴測加劇，即時令環球金融市場極其動蕩。《指標》誠邀市場專業人士向投資者分享在現今局勢下應投資甚麼。
利率變化造成市況波動，但不致轉勢
身處現時利率趨升的環境，我們想開宗明義地指出：2006年股市可能受到環球信貸緊縮拖累而大跌的憂慮，其實並不恰當。假如投資者單憑近日財經報章一些有關加息威脅股市的報導，便貿然決定將手上股票投資轉為現金，最終亦可能會感到後悔。Ｚ至年底作出回顧時，他們可能會發覺，自己又錯過了另一個走勢波動但最終實質回報其實不俗的年頭。
捕捉利率去向，並評估息口走勢對2006年股市的影響，顯然是目前投資者所面對的最重要課題之一。今年的投資組合能否取得佳績，亦甚可能取決於目前對利率前景的評估。
高增長/低通脹環境
有利股市
怡富資產管理認為，利率上升對2006年環球股市所構成的拖累，應不會像目前眾多輿論所憂慮般嚴重。市場對央行政策動向的預期，往往受到最新經濟數據或央行官員評論影響而作出過度反應，而這亦會繼續成為未來數月股市波動的主要來源。但投資者必須分辨清楚，箇中短期波動與潛在利好趨勢。
根據怡富內部的宏觀假設，2006年環球經濟仍會相對地維持增長暢旺及通脹低企的局面，形成通常十分利好股票的投資環境。美國增長在消費者帶動下稍為放緩的因素，已反映在我們的環球展望中，並在一定程度上因日本和歐洲增長加強而得到彌補。在今個回升週期內，美國、日本及歐洲經濟繼續展現不同步伐的增長趨勢，將有助保持通脹低企。
整體而言，我們在第一季所看見的經濟數據、意見調查及政府官員言論，均支持這相對溫和的宏觀經濟假設。根據這情況判斷，我們相信2006年的經濟環境應足以支持股市在下半年展現良好趨勢，雖則之前的市況仍會不時出現波動。
歐、美、日
不大可能同步加息
在2005年，投資者對息口的憂慮主要集中在美國方面。自從聯儲局率先在2004年6月啟動加息週期，以回應經濟增長加強及生產設備使用率上升的情況後，在其後每次聯邦公開市場委員會會議上，聯邦基金利率均被調高四分一厘。及至最近，歐洲和日本亦展現出更強勁的經濟週期回升跡象，以致歐、美、日三大區域的利率均看似有上升的趨勢，促使部分評論員開始關注到環球銀根收緊對金融市場構成的威脅。
儘管如此，目前的金融市場卻不大可能出現歐、美、日同步加息而形成威脅的局面。我們依然相信，美國經濟很快便會呈現令聯儲局感到安心的減速跡象，而美國利率亦會在今年中於5厘見頂。日本央行則已明確表示，日本利率將會在未來多月維持在零水平，意味隔夜拆款利率在8月前開始上升的機會不大。
至於歐洲方面，無疑近日歐洲央行的語氣已轉趨強硬，但即使該行在今年底將利率調高至4厘，而並非目前市場預期中的3.25厘，實質利率仍將僅為2厘。我們同意歐洲央行的看法，認為現時歐元區的銀根確實頗為寬鬆。正如美國的情況一樣，歐洲央行上月作出今個週期首次加息的決定，乃反映經濟復甦環境下銀根可回復較正常狀況的立場，而並非有意大幅收緊銀根的序幕。
1970年代歷史不會重演
在最壞情況下，全球利率上升或會導致環球流動資金突然趨向緊絀，市盈率亦隨著股市評級下降而受壓。這種悲觀的假設，實際上是意味現今利率上升與股市走勢之間的連繫，乃重演著1970及80年代商業週期末段，通脹飆升造成價值摧毀的歷史。
但時移勢易，當今世界經濟的運作模式已跟往日大為不同，歷史亦不可能簡單地重複。在環球化趨勢之下，中國和印度等工資低廉國家的製造業規模正日益擴張，同時壓抑著發達國家的工資增長。在這前提下，加上生產力提升、互聯網普及等因素，都有助保持通脹壓力低於以往經濟週期上升的時期。通脹，在我們眼中正是摧毀金融市場價值的頭號殺手。
通脹低企時期可繼續持有股票
因此，我們建議投資者對2006下半年的股市維持較樂觀的展望，並對股票保持充分投資，最少直至開始有跡象顯示低通脹環境接近尾聲的時候為止。屆時，最清晰的訊號將可能來自債券市場方面孳息率急升，因為對通脹最敏感的資產類別，實在非長期政府債券莫屬。
迄今所見，債券孳息率升勢溫和，顯示債券市場本身的調整，主要是反映短期利率正常化與實質經濟活動加強，而並非通脹預期有任何惡化跡象。觀乎英、美等地傳統政府債券與同類指數連繫工具之間的孳息差距，上述結論亦同樣受到支持。
以美國為例，根據傳統債券相對其指數連繫工具的孳息差距反映，過去六個月期間的預期通脹升幅其實並不大。這亦印證了我們的結論，就是加息雖然不能視為利好股票的訊號，但2006年利率上升，卻不可能對環球股市構成如同1960年代通脹飆升時期般的威脅。的確，現時環球游資已經見頂，而對於推動股市上升舉足輕重的超額流動資金亦正在減少，但有關過程乃循序漸進式，其作用甚可能要到2007年才會浮現。現階段，環球金融體系仍有足夠游資，令今年股市可在良好基本因素持下，再次錄得正數實質回報。
（本文由怡富資產管理提供）
chart
環球經濟正處於「高增長、低通脹」的回升期
每年變幅（﹪）
Global 全球
Core* Consumer Prices(LS) 環球核心消費物價（左）
Industrial Production (RS) 環球工業生產（右）
咕CA Research 2006
Source 資料來源 : BCA Research
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穩步向前
花旗集團環球財富管理公司的投資策略委員會的四月會議，並沒有令我們的策略性組合改變。投資策略委員會仍相信股票在未來12個月表現會超越債券，邊際利潤會大於長期估計的回報差距。因此， 委員會的策略性建議，稍為加大股票的權重，減小債券的權重，現金則保持中性。我們也支持對沖基金和可管理期貨保持中性。
美國以外的發達國家股市比美國或發展中國家股市更具吸引力，我們認為對股票的加持應集中在除美國以外的發達國家市場。我們的綜合估價措施和盈利預期修訂趨勢都把歐洲和日本排在美國前面，接著是除日本外的亞洲市場。此外，發展中國家市場連續多年強勁上升，令投資者狂熱，這一資產類別有面臨調整的風險。
我們認為，美國大企業股表現會優於中小企股。和大企業股相比，中小企股估價已較高，逆向變化的舞台已形成。最有可能的催化劑是出現有力的證據，顯示經濟活動的速度正在放緩，而且有可能伴
隨公司盈利增長預期向下調整。歷史上，大企業股遇到這種情況時表現很好。
委員會建議投資者集中減持高回報債券或發展中國家市場債券。我們相信，這一類別的已縮小的回報，不足以補償投資者的新增風險。委員會重新評價發達國家中投資級債券的地區優先次序，把美國投資級債券排在美國非投資級債券之前。但這並不會令我們的投資策略建議改變。
我們看好股票長/短期對沖基金，還有全球宏觀和可管理期貨和相對估值對沖基金及重大事件主導對沖基金。預期股市表現會穩定但不特別輝煌，因此可以在長期和短期部份分別選股。相比之下，預期銀行利息的成交價幅度環境，以及回報曲線扁平的狀況，會對相對估值和重大事件主導對沖基金類多個策略的表現造成壓力。
此文由花旗集團環球財富管理Tactical Allocation 主管Douglas Schindewolf 撰寫。（本文原意以英文版為準）
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