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收購合併活動是投資周期的一個重要特點，並很多時候成為股市背後的主要推動力。然而，收購合併活動背後的推動力是很複雜的。對投資者來說，分辨出導致增加或減少收購合併活動的主要因素是重要的，因為它們說明了股市的情況，在更廣泛意義上，顯示投資周期的現狀。例如，收購合併活動增加是來自穩建的基本因素，如企業流動資金增加及結構性改革，無論這些改革是由行業或較闊的經濟層面而來，都可視作反映股市環境已改善。另一方面，由借貸支撐的「合併熱」，合併後的企業整合利益較為隱晦難明，可以是反映投資環境不利股市的證據。
收購合併活動肯定有很強的周期性因素，最近收購合併活動重新出現，與公司基本因素改善有密切關係。現金增加意味著企業必須作出選擇，要麼投資，謀求企業增長，要麼把多餘的資金用作分紅。企業的基本原則可能是利用多餘的資金從事合併收購，而非分紅或回購股票、減少負債或資本支出。在時機方面，一旦企業發展恢復生機，資金增加，投資者會接受採取合併收購和資本支出的方式。高盛一項關於使用現金流意向的調查顯示，在美國，17%的現金流會用於收購合併，在日本以外的亞洲地區是13%，歐洲是7%，日本則是6%。收購合併活動在2005至2006年成為主題，而2003至2004年則講求將資金回饋股東。
投資還是防衛?
收購合併行動可以視作為未來發展而投資，也可以視作在充滿競爭或發展緩慢的市場中增強實力的防衛行動。重新安排資產負債表，通常是收購合併的必然結果。不同的行業、公司背後的推動力也不同。現時人們提到，收購是為降低成本和達致協同效應，多於講求業務增長（參圖一）。從買方公司的立場來說，收購目標可能會提供較好的現金流或可協助降低資本成本。不同的市場和行業有不同的收購動機，例如，有線電訊公司減少或全部買下有關聯的無線電訊或互聯網服務供應者的小股東的股份，以便重新安排業務及面對發展中的市場和預備引進網絡電話(VOIP)等新科技。
我們還發現，健康護理行業的公司在運用現金方面，首選會採用收購合併。它們追求在同一國家或同一行業的合併整固佔了主導，而非講求多元化。例外的例子就是私人股票基金和投資銀行，它們所持有的投資組合差別很大，但通常只能以有限時間作決定應否將公司出售。跨國收購合併行動在環球行業如原材料及藥物業出現，或企業為獲取新市場，例如工業和銀行業的收購合併便是如此。後者的例子包括Santander收購Abbey Plc，和BAE Systems提出收購United Defense。
發生了什麼變化?
2004年，宣布收購合併交易的個案比2003年增加了20%，涉及的金額比2003年增加兩倍（參圖二）。完成交易個案只上升10%，但2004年重新有大公司的合併個案出現。中小型公司仍佔完成交易個案的97%。但大公司收購合併個案通常是在牛市出現，因而發出非常正面的訊息。自2004年一月以來，已有22個涉及金額逾100億美元的巨型收購合併例子，例如涉及570億美元的寶潔與吉列合併。自去年底以來，全球性收購合併活動變得更顯著。
從全球各地傳媒的頭條新聞中，可看到哪個行業、市場和地區有重大收購合併行動，並可以看到交易的規模。美國收購合併活動在全球的主導地位正在下滑，儘管自1995年以來，美國的收購合併活動佔全球35%，但在2004年，美國的收購合併個案只佔全球的28%。至於德國、馬來西亞、中國和日本的佔有率都在上升。大型合併項目美國自然較多，但歐洲和英國中型公司的合併個案數字增長甚速，這些合併涉及的金額，在歐洲約為10億歐元，在英國約為10億英鎊。圖三顯示2000年以來全球合併個案的行業分佈。
目前的經濟環境有利收購合併潮流持續發展。股市突然或持續下跌，以及其他重要經濟基本要素惡化，都會構成收購合併活動的風險。
潛在收購目標?
分辨可能進行收購合併的國家、行業和公司，有數個不同的標準。如果採用「私人股份」的評估方式，以槓桿收購定價為基礎的方法，那麼日本、德國、西班牙、英國和拉丁美洲地區都提供很好的升值前景。那些價值較分散，資本市值集中度低的行業，包括資本貨物、公用事業和航空，他們的剩餘生產力有限，也有可能成為收購合併活動的推動力。
我們的分析顯示，這一輪收購合併與以往有重要的差別，就是出現了新的參與者。私人股票和創業基金的參與顯著增加，貿易買家、專有交易平台的作用也佷明顯，甚至對沖基金也參與其中。尤其在歐洲和日本，有大量結構重組的機會，對私人股票公司具有吸引力。根據英國嘉誠集團調查顯示，在歐洲，由2003年至2005年二月，私人股票公司單獨或合夥參與了129項涉及款額1億英鎊以上的收購行動，平均每項交易價值為4.176億英鎊。該研究報告稱，自1997年以來，歐洲的私人股票公司一共投資了約1760億歐元，並正持有約380億英鎊現金，可以用作收購活動。
在全球，投資總額已由2001年的1,000億美元升至2004年的3,000億美元。由於銀行願意增加貸款，退休基金和其他投資者又樂意投資私人股票，因此投資總額還有可能上升。目前很難統計各個行業的投資額，因為私人股票公司喜歡對交易作個別處理。
考慮的選擇
收購者的融資方法包括換股、現金交易、發債，或三者結合。他們所作的選擇也給市場發出訊號。
在自由選擇的情況下，如果收購者相信自己的股票與目標公司相比，是估值過高的話，就可以用股票來收購目標公司，反之亦然。（圖四，第25頁）列出2000年至2005年期間收購者選擇的融資方法。必須指出，這一次，現金交易佔了主導地位，而90年代中期主要是用股票作收購。用發債方式來收購的情況較罕見，但是一旦雙方同意交易，舉債往往是現金交易的一部分。例子之一，是Danske Bank貸款約10億歐元，用於收購兩家愛爾蘭銀行。典型的做法是一家公司在提出收購前，先獲得有時限的銀團貸款安排，在其後數個月的交易過程中，將重組融資方式，例如使用掉期來延遲債務到期日和改變浮息和定息債務的比例，以及發行債券和股票等。
價格便宜嗎?
競爭性或惡意收購的數目增加，可視為收購行動的價值指標，也說明經濟環境具有競爭性，因而買家被迫發動收購來保衛自己的市場佔有率。各地區、各行業都有競爭性收購或有條件收購的事例，經常獲報章大肆報道。
澳洲的Western Mining Resources被BHP Billiton收購前，曾遭到Xstrata的惡意收購， Rio Tinto也曾傳出有興趣收購。而在英國監管機構介入後，Safeway是Wm Morrison唯一的獵物。Gold Fields有意收購Iamgold，卻挑起Harmony Gold Mining想併吞Gold Fields的意欲。在日本，三井住友金融集團最近才放棄與日本聯合金融控股合併，由東京三菱金融集團取而代之。日本聯合金融控股希望選擇財力雄厚的合併夥伴，而三井住友的長處是規模大。
丹麥的Dong集團為收購同為丹麥公司的Elsam，與瑞典電力公司Vattenfall Group展開收購戰，最後訴諸民族主義取得勝利。在收購行動中，並不一定是價高者得。例如MCI似乎支持Verizon而非Qwest，儘管後者出價較高。還有，在Peoplesoft同意收購JD Edwards數天後， 甲骨文提出收購Peoplesoft，但花了一年多才達成協議。市場對個別收購行動的反應是具有關鍵性的。市場的負面反應往往因公司表現不好而產生，因此，問題是投資者必須問：這收購合併行動值得嗎?
傳統上，如果市場認為收購行動將達成，收購方股票會下跌，被收購一方的股價會上升。重要的是，這一次，收購方的股價並沒有下跌，暗示人們認為這收購行動的價錢是合理的，或收購行動背後的邏輯也是正確的。事實上，收購價已反映這一點。自從2000年10月以來平均收購溢價下跌，當然也有例外，例如收購大型公司，收購價就較高。
2+2可以等於3、4、5!
當評估收購行動究竟是創造價值還是破壞價值時，學術界所作研究認為，失敗的範圍介乎50%至80%之間。另一方面，參與收購的企業相信，收購行動75%會為企業增加價值。如果不足一半收購例子中，股東價值增加，這些互相矛盾的看法就提出了一些不易解答的問題。長期研究結果顯示，收購一方往往在長線而言表現不佳，這樣就帶出一個問題：為什麼要作出收購呢？答案可能是企業高層和市場都關注盈利上升，這效果在短期內確實可以評估出來，而且往往是正面的，但不是講求長期增值。另一原因可能是投資者預期收購後，收購方的表現會下挫，於是沽出股票，因而強化股價下跌的反應。
然而，投資研究公司Sanford C. Bernstein資料顯示，過去一至三年，收購者的表現持續上升，而非像預期那樣下滑。因此，認為這一波收購行動與以往不同的看法可能是正確的，公司並沒有為收購行動支出過多。這與更多抱有價值意識的投資者參與有關係，例如，私人股票基金採取投資行動時，心目中都有出售策略和限定時間，知道何時和怎樣把購入的資產出售。
人們對於收購行動成功的關鍵存在爭議，對於為何有那麼多收購行動會失敗或半途而廢的問題也爭論不休。一項研究顯示，當收購行動低調進行，市場又處於低谷時，收購行動通常能成功；理想的收購目標是估值偏低，管理完善的私人公司。而收購者則尋求提高業務集中度，並已確立可削減成本的協同效應。另一項研究認為，理想的收購行動應為現金交易，所收購的是一家較小型的公司，業務具透明度，收購價本身已經合理，就是說不用依賴預期合併後的協同效應來增值。在這種情況下，目標公司很可能是一家上市公司，而非私人公司，因為私人公司的透明度相對較低，資訊不對稱的現象也較嚴重。
在大多數收購行動的交易前，收購一方比同業公司的股價較高，而目標公司的股價則稍低於同業公司，因此，收購方便可以大幅的折讓價作出收購。換句話說，是股價較高的公司在收購股價較低的公司。
常見的主題
在解釋失敗個案的統計數字時，可總結出一些常見的主題。要在預設的時間完成合併，就需要有審慎的計劃，並且成功執行。合併失敗是要付出很大代價的。收購合併行動的效應，要過一段時間才能表現出來，特別是考慮不同機構文化這項因素時，更是這樣。在成功合併後，買方將要花時間評估一些無形因素，例如兩間公司的文化。通常會利用情景規劃等方式，產生有效的改變管理計劃。此外，削減職位的代價也是很重要的，如果不妥善處理，會打擊留下來的員工的士氣。例如， 寶潔收購吉列，就削減6,000個職位。
除了在收購戰中失敗之外，支出過度、會計問題、退休金赤字和股東反對等因素也會造成很大問題。Ahold收購美國分公司時，在會計方面就發現了大問題，而審計構成Mylan公司放棄以40億美元收購King Pharmaceutica的計劃。股東的反對也會對交易造成很大影響，例如Deutsche Boerse與倫敦股票交易所的交易，有的則僅僅引發抗議行動，例如意大利的銀行業。在一些收購行動的談判過程中，退休金赤字是一個很大的障礙，例如收購WH Smith的過程就出現此情況。在美國，破產法第十一章規定的破產行為，在釐清資產負債表和清除退休金債務方面起了很大作用，並為過去十二個月的一些主要收購合併行動鋪平道路，包括MCI (WorldCom)、International Steel Group (由 LTV、 Acme Metals、Bethlehem Steel 和Weirton Steel的資產組成) 和 Kmart。
保護主義和監管環境在收購合併行動中起著重要作用。早前我們已指出，全球收購合併個案正在上升，但跨國收購合併個案卻缺乏同樣的推動力。在尋求答案過程中，發現監管環境是影響交易進展和時間表的決定因素，在跨國收購合併行動中特別是這樣。在日益全球化的時代，一些國家對「外國」資產放鬆控制方面仍表現出強烈的保護主義，實在令人驚訝。
好幾個國家都堅持「本國優先」政策。最近的例子發生在意大利銀行業。荷蘭銀行和BBVA分別在增持Antonveneta 和 Banca Nazionale del Lavoro股份方面受到阻止，是為了迎合以國內為先的方針。俄羅斯是另一個明顯的例子，它的某些行業不歡迎外國人，在潤滑油和採礦業最近一輪招標中，這種現像特別明顯，導致這些行業的投資下降。日本原準備明年修訂法例，對跨國收購行動給予方便，但現在修例計劃已延遲到2007年。改革可能被原來的建議沖淡。
投資者如何獲利
從投資者和基金經理的角度看，收購合併行動起了重要的訊號作用。公司管理層正在通過大量內部和外部的研究，獲取眾多關於市場或行業價值及前景的信息。投資者在收購交易中獲利的方法包括：當傳出會有收購交易時，買入目標公司的股票（投資界有句老話：有謠言時買入，落實時沽出），在提出收購建議後買入或一旦簽訂協議時買入目標公司股票，又或減持或沽出收購方的股票。嚴格地說，後兩種選擇只是合併套利方法，方式與對沖基金所做的一樣。更微妙的做法是買入正在合併的行業的基金，或者，更冒險地投機買入可能成為收購目標公司的股票，通常可以透過經紀介紹或通過內部研究找到這類資料。投資者要留意的收購合併事項還包括：看看可能作出更多整合的行業，或一些更容易發現價值缺陷的行業或公司。例如，金融、公用事業、製藥業都廣泛認為會發生整合行動，因為它們正面對更成熟的市場位置，而且有進行業內收購合併的歷史。以槓桿收購方法也可以找到中小型公司作收購目標。
結論
我們的研究報告提出了一些與收購合併周期相關的重要問題。收購活動在2004年後期開始增加。我們預料，除非發生股市震盪或主要經濟體的金融政策發生變化， 收購合併個案會在2006年穩定上升。目前由於企業基本因素改善，如低息貸款、現金流增加、資產負債表良好，推動了收購合併活動。在某些行業， 則是因為增長機會受到限制。最後，在一些國家，由於市場飽和，企業被迫向海外擴張。這次的收購合併周期與以往的周期有下列幾點不同：有更多的收購行動以現金作交易和涉及中型企業，有更多專業的收購者如私人股票和創業基金等參與。還有一個特點，就是到目前為止，收購合併都是增加，而非減低企業價值，與歷史上的收購行動不同。至於這是不是一個結構性改變，能否堅持到整個周期結束，仍眾說紛紜，但在短期內， 收購合併活動可令股票回報率大幅上升。
Frances Hudson為標準人壽保險策略部投資董事。本文由標準人壽保險提供。
圖一
收購合併的動機（受訪者指出各項原因的百分比）
圖二
收購合併活動增加
已公佈的全球收購合併活動（以每季計算）
涉及金額總數
交易數字
資料來源：彭博
圖三
全球收購合併活動行業分佈
涉及行業
Telecommunications 電訊
Financials 金融
Consumer 消費者
Energy 能源
Utilities 公用事業
IT 資訊科技
Healthcare 健康護理
Industrial 工業
圖四
收購合併的融資方法
融資方式（全球計算）：
現金 換股 舉債 三者結合
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