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官方有關人民幣匯率靈活性改革的言論，再次引起市場對人民幣匯率的投機活動。中國當局近期採取了一系列逐步逐步放鬆人民幣管制的措施，包括准許保險和退休基金到海外投資，中國人移民海外可以把財產帶出境外，以及中國的遊客和留學生可以帶更多的錢出境。這些措施令市場進一步認為，人民幣匯率將很快調整了。不少人還相信，北京會屈服於美國的壓力，把人民幣升值，以幫助美國削減巨大的經常賬赤字（佔美國國民生產總值5.6%）
基於這種想法，一些貨幣經理已買入商品，沽空美元，作為圖利策略。他們認為中國將調整人民幣匯率，以對抗通脹，和降低進口商品的成本。中國的進口隨內需增加而大幅增長。中國經濟持續大幅增長，也反過來令商品價格上升。同時，調整人民幣匯率，將使中國可以代替美國成為全球經濟的驅動者。這樣反過來又證明美元會因巨額經常賬赤字而貶值。
息率偏低的狀況令這種策略成為可能。即使在四次加息後，美國的實質利率仍處於負值。資金到處流動，令基金經理可以低成本借錢購買商品和沽空美元。由於很多貨幣經理都把人民幣匯率調整看作是單向行為，所以他們都站在市場的同一側。只有在人民幣匯率大幅調整，他們的下注才可有回報。在持有商品，沽空美元這策略下的相關資產才能重新定價（即商品價格上升，美元大跌）。否則，這一策略不會帶來盈利。
由於港元與美元息率有很大差異（見下圖），在香港亦形成影響深遠的局面。理論上，這種情況是不應出現的，因為港元和美元掛勾，確保香港利率緊緊追隨美國利率。但那種認為由於香港經濟和中國有密切關聯，港元兌美元將隨著人民幣調整匯率的想法，導致大量資本流入香港的銀行體系，使香港的銀行利率低於美國。
注定失望
問題是，儘管市場投機味重，但人民幣匯率調整的機會不大。北京希望在給經濟造成最小破壞的情況下改革人民幣匯率制度。但目前大量對人民幣升值的投機活動，將對經濟產生很大破壞。試想一下，如果人民幣大幅升值，比如說，像某些人預期那樣升25-30%，不但會損害中國出口，亦扼殺了中國的勞工市場，並會剌激那些把錢存進中國銀行賺取利息的海外華人投機者把資金從銀行提取出來。由於已累積龐大的流入資金，提款量將是大量的，影響貨幣供應，對經濟造成毀滅性的打擊。這種破壞的範圍將超越中國國界，因為亞洲和全球的商品市場要保持增長， 已很依賴中國巨大的進口需求。
此外，中國的房地產、鋼鐵、汽車製造、重化工和水泥等行業正在面臨經濟泡沫。人民幣大幅升值將使這些泡沫爆破，並觸發骨牌效應，累及其他經濟體系。泡沫爆破和貨幣升值將會使中國經濟陷入多年停滯，就像日本九十年代出現的情況那樣。因此，在目前的經濟環境下，北京是不會調整人民幣匯率。
但是，北京會否在國際壓力下調整人民幣匯率呢？不大可能。中國在1997-1998的亞洲金融危機後，曾因頂住巨大國際壓力不讓人民幣貶值而受到讚揚。中國因而獲得很大的政治資本，被視為全球經濟中一個負責任的成員，並令外國投資者恢復信心。在嚐到甜頭，並抵禦了1998年的貶值浪潮後，北京更有可能抵禦目前的升值壓力，因為人民幣現時是幣值偏低，相比98年幣值偏高時更容易處理。
一般來說，幣值偏低的貨幣能促進一個國家的出口，提升外貿順差，增加外匯儲備，使經濟不受外部震動影響，因而可帶來優質的經濟增長。出口商可以透過把價值鏈向上調整，逐步適應稍後出現的匯率逐漸上升局面。但幣值偏高的貨幣卻因過度鼓勵向國外低息借貸，很可能帶來低質素的增長，及產生經濟泡沫。任何貨幣貶值都會造成資本大量外流的威脅，使國家陷入匯率保衛戰， 消耗外匯儲備，並觸發經濟危機。
至於中國人民銀行的加息、取消銀行貸款利率上限，並從十月起允許銀行根據市場情況設訂存款利率，這些舉措都被視為調整人民幣匯率的先兆。其實，北京近期放鬆了一些宏觀調控的行政措施， 提高利率就是為此作出平衡。銀行體系實行部分自由化策略顯示銀行體系正由行政主導走向市場主導。這些自由化行動都是金融改革的一部分，但不一定與人民幣匯率調整有關。
中國當局希望逐步形成自由浮動的人民幣匯率制度，但不一定要調整幣值。這是一個長期目標，而非迫切需要。任何
人民幣政策的改變，都要在中國的銀行
體系變得完善，有能力處理變化多端的資金流動，而投機意欲又退下的時候，才能進行。
目前中國金融市場的架構仍未足以應付人民幣制度的大變動。特別是，實現人民幣自由浮動，要有一個先決條件，就是衍生工具市場需要有深度和對沖產品的普及化。然而，中國大陸的公司只能在國內市場購入或售出期限最長為一年的人民幣遠期合約，未能提供年期更長的人民幣遠期合約，貨幣掉期及人民幣期貨等產品。此外， 由於中國每年國際貿易額已達1.2兆美元，令中國潛在巨大的對沖需求，但遠期合約市場卻只能應付其中一小部分。
北京的選擇
由於在未來數月內， 北京仍將全力推行宏觀調控政策，當局不可能在此期間冒貨幣匯率大變動的風險。因此，市場關於人民幣快將升值的推測很可能再次是錯的。如果市場的投機意欲減退，而政府冷卻過熱經濟的措施又取得較理想效果，政府可能在明年會對政策作出改變。但不可能一次過大幅調整人民幣匯率，北京已排除了這種可能性，因為這樣做，將會導致無法承受的巨大震動。而小幅度調整也不大可能發生，因它將缺乏公信力，並會導致更多的猜測，認為人民幣會進一步升值，因而令經濟陷入不明朗局面。
一種可能的選擇是把人民幣匯率的浮動波幅，放寬至比中國人民銀行設定的匯率高或低3-5%的範圍內。但問題是，人民銀行設定的匯率是與美元掛勾，還是與一籃子和貿易相關的貨幣，甚或是與不知名、可以隨時改變的東西掛勾？但從長遠來說，中國很可能像台灣和新加坡那樣，採用慢爬式的聯繫匯率制度：當局干預市場，控制匯率變化幅度。目的是令經濟有充裕的時間作出相應調整，以適應變化。
那些打賭港元會隨人民幣升值的人亦將會失望。這不僅因為人民幣不會升值，還因為即使人民幣匯率調整，港元也不一定要跟隨。香港沒需要抵禦通貨澎脹，因此不需提高港元匯率。香港經濟是與中國經濟中以美元作交易的領域（與外貿有關）緊密相連。人民幣對香港經濟的影響主要是在食物進口方面，大約佔香港國民生產總值的1.2%。因此，港元沒有特別理由要隨人民幣升值。此外，香港經濟對中國旅遊業發展的依賴性日益增加 ，因此無理由讓港元升值，令旅遊產品價格上升。這一切都說明，當對人民幣升值的炒風消退後，港元利率極低的經濟環境將結束。
Chi Lo為香港經濟策略師，亦是“The Misunderstood China”一書的作者。
Chart:
三個月銀行同業拆息
對人民幣升值的投機活動擴闊
港元與美元間的息率差距
資料來源：CEIC
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